近日我们赴深发展调研，约见了公司CFO王博民。通过和管理层交流并结合我们的判断，公司08年将进入发展的新时期。目前价格约相当于08年21.8×PE和3.88×PB水平，维持增持评级。08年目标价52-57元，约相当于09年23×PE和5×PB。
      
      　　
      　　随着新桥主政后的强化管理和业务转型及近期一系列资本补充措施，我们认为，08年深发展的财务状况将大为改善，从近两年高利润增长、高财务杠杆转向资本充足下的稳健经营，同时，其利润增长仍将高于行业平均水平。
      
      　　
      　　我们预测，公司07-09年的净利润复合增长率为63%，全面摊薄EPS分别为1.07元、1.64元及2.25元。
      
      　　
      　　从监管政策看，央行主要还是采取贷款增额的总量控制，深发展的贷款总额较低，增长仍会较快。我们判断，深发展07-09年贷款增速将分别达到21%、20%和17%。
      
      　　
      　　负债成本小幅上升。活期存款占三分之一左右，贸易融资下的保证金存款增长较快，拉低总存款成本。首批次级债有望在08Q1完成。
      
      　　
      　　零售贷款和贸易融资仍是公司着力发展的业务和重要看点，保理等贸易融资业务空间很大。07年的零售贷款将达到贷款总额30%，08-09年有望到35%左右。贴现业务占比仍将低位运行。
      
      　　
      　　公司通过强化资产负债结构的管理，净息差处行业领先水平，同建行接近。未来两年NIM将基本稳定在3.05%左右。
      
      　　
      　　非利息业务平稳增长，08年有望超过5%，同业中依然偏低。
      
      　　
      　　费用收入比稳定在40%左右。在业务转型及规模扩张的背景下，费用比仍会高于同业平均水平。
      
      　　
      　　未来拨备将会稳定。08年将成为05年以前不良贷款爆发的收尾期，新增贷款不良率很低，拨备政策会相对平稳，短期不会大幅上升。
      
      　　
      　　公司实际税率将降到23%左右。公司虽处深圳，受多种因素影响，公司08年后的有效税率基本会处行业平均水平。
      
      　　
      　　规模扩张仍会较快。随着资本达标，未来两年新开分支机构将明显增长。每年将新开分行2-3家，支行10家以上的计划是可行的，这将有助于公司保持20%以上的总资产增长速度。
      
      　　
      　　风险因素：零售贷款增长受房地产调控政策挤压;净手续费及佣金收入比重偏低。
      
      　　
      　　公司贷款增长仍有潜力
      
      　　
      　　公司07年上半年贷款增速较年初达到14%。前三季度为17%，比06年同期增长22%，07全年同比增长约21%，公司表示，此增速在银监会许可范围内。随着08年资本金的充实和资产规模的扩大，公司贷款增速仍很有潜力，中性估计08年为20%，09年为17%。
      
      　　
      　　从监管政策来看，主要控制的是贷款总量目标。深发展总的贷款余额07年也仅为约2200亿元，受重点调控的可能性较小。因此，我们判断，公司较高的贷款增速仍会持续。
      
      　　
      　　公司贴现业务比重持续下降，07年中期仅为5.54%，三季度进一步下降至4.16%。通过对贴现业务的压缩，公司资金使用效率提高很快，并保持了较高的净利息收益率(NIM)。贴现业务进一步压缩的空间已经很小，未来贴现业务将低位徘徊。
      
      　　
      　　此外，公司债券投资相对久期较短，加息对公允价值变化引起的当期损益07年未产生负面影响。我们判断，加息对公司08年债券组合的负面影响也会甚微。
      
      　　
      　　公司较高的净息差有望基本保持稳定
      
      　　
      　　从公司资金来源上看，存款结构上，公司的活期存款比例相对同业明显偏低，占比约33%，其它存款及定期存款各占三分之一。其它存款中，开展贸易融资等沉淀的保证金存款占相当比例，该部分存款采取协议利率，成本相对较低，这在一定程度上拉低了公司总的存款成本。
      
      　　
      　　由于公司将贸易融资和供应链金融作为发展的重点业务，未来公司的资金成本仍基本处行业中游水平。
      
      　　
      　　通过强化资产负债结构的管理，公司保持了较高的资金使用效率，使净息差处行业领先水平。从日均NIM来看，07年中期的净息差较06年同期提升41个基点，净息差水平同建设银行相当。建行高净息差具有得天独厚的优势：活期存款比例超过50%，基建相关领域具有传统优势，短存长贷的期限错配最为明显。
      
      　　
      　　净手续费及佣金收入占比仍待提升
      
      　　
      　　公司净手续费及佣金收入占净营业收入的比重一直较低，07年中期为4.29%，增速为51%，是同业中最低的。该比重07Q3仅为4.15%。我们认为，公司净手续费及佣金收入的比重短期大幅提升的可能性不大，应该呈平稳上升的态势。我们认为，由于基数较低，08-09年公司净手续费及佣金收入的年增长率为50%。
      
      　　
      　　费用收入比仍将高于同业平均水平
      
      　　
      　　深发展的费用收入比从05年的47.65%和06年的45.56%大幅降低至07年中期和三季度的38%左右。但我们认为公司的费用收入比进一步下降的空间不大，零售业务、IT和风控等各项业务拓展，以及未来新设分支机构带来资本开支等因素均会小幅推升公司的费用水平。08-09年的费用收入比预计38-40%左右。
      
      　　
      　　老贷款不良爆发进入收尾期未来拨备计提较为平稳
      
      　　
      　　新桥05年初主政深发展后新增不良率很低，公司报表称远低于1%，我们判断约在0.5%左右。目前浮出的不良贷款基本是05年以前发放的老贷款。从贷款发放的一般周期来看，3年左右来检验老贷款是否不良，从时间上看，应该足够了。因此，我们认为，08上半年深发展受老贷款拖累的现象将进入收尾阶段，应该不会再有大额旧不良贷款爆发。新贷款的不良率将相对稳定。
      
      　　
      　　从深发展管理层对拨备计提的政策来看，也基本是采取稳步计提。所以，未来两年的拨备标准应该会比较平稳，不会造成当期利润的大幅波动。在经济稳定增长的背景下，07-09年公司拨备基本会维持在19-21亿左右的水平，不太可能大幅提高拨备水平以影响当期利润。
      
      　　
      　　此外，公司的资产质量改善明显，尤其是关注类贷款07年中期下降至1.68%，已经处于行业较好的水平，也预示着未来可能向不良迁徙的贷款比例在显著降低。当然，静态地看，公司的不良率是同业中最高的。
      
      　　
      　　08年后实际税率降到23%左右
      
      　　
      　　深发展地处深圳，15%的所得税优惠主要涉及深圳、珠海和海南三个地区。深圳作为公司的发源地和经营大本营，虽是低税率地区，但也是公司不良资产的重要来源地区，同时还是公司的成本中心，因此，公司以前在深圳本地的业务经营情况不佳，所得税优惠受益并不明显。我们判断，随着公司深圳地区业务的起色，未来这种局面会略有改观，并对公司的有效税率产生正面影响。
      
      　　
      　　对于两税合一后员工工资据实扣除，深发展表示，公司目前实际上已经得到当地税务部门的相关优惠政策，因此，08年后该部分扣除条款对公司的实际税率影响不大。该部分影响应稍低于市场预期。
      
      　　
      　　此外，公司的国债投资总额较少，07年中期国债投资面值113.57亿元，占总资产的比重仅为3.6%，免税收入占营业收入的比重约为6%。考虑到公司对资金使用效率的重视，国债投资比重应会相对稳定。
      
      　　
      　　综合判断，公司08年后的有效税率在23%左右，基本和同业持平。
      
      　　
      　　08年深发展的资本充足水平大幅提升
      
      　　
      　　07年底认股权证行权将为公司带来约40亿元的核心资本，深发展的核心资本充足率将达到6%以上。我们预计08年一季度公司将完成首批次级债的发行，上半年加上对宝钢1.2亿股的增发及第二批认股权证的行权，核心资本将再增加60亿元以上，因此，深发展08年的核心资本充足率和资本充足率将分别超过8%和11%。公司08年后的财务杠杆降至20倍左右，经营风险大为降低。