联合证券最新公司研究报告：对天威维持增持评级 2007.11.1

《新光硅业基本进入生产正常状态》

表1、经营预测与估值：

2006A     2007H       2007E       2008E

主营收入（百万元） 3079.81    1481.04     3031.00    3597.20

主营利润（百万元）  505.00     245.89      489.00     632.00

净利润（百万元）    198.10     183.94      410.60     934.40

增长率（%）          95.34      121.40     108.47     126.45

EPS（元）            0.54        0.25        0.56      1．24

净资产收益率（%）   10.00        8.81

根据我们实地调研了解到的情况，在经历了上半年的点火试产以及下半年的系统整体调试后，新光硅业生产基本进入正常状态，目前每月的产量可达到60-80 吨。在一期工程进展顺利的情况下，二期两个3000 吨的工程已经启动。

近日，全球第三大多晶硅生产企业REC 总裁Erik Thorsen 在台*湾2007 年国际太阳能论坛上表示，该公司到明年底原料都已售罄，新的产能还来不及开出，明年将是光伏产业原料短缺的寒冷冬天，多晶硅仍将持续紧缺。

根据新光硅业目前的生产状况，我们预计新光硅业今年将实际产出多晶硅200-300 吨，08 年产量有望达到1000 吨。按照250 美元/公斤的保守价格计算，08 年，新光硅业净利润将有望达到12 亿元（按照15%的所得税率计算）。如果新光硅业获得所得税减免，净利润将高达14 亿元。新光硅业将成为天威保变08 年业绩增长的主要推动力。

在石油价格即将突破100 美元之际，我们对全球新能源的发展充满信心，而在目前的A 股市场，天威保变仍是新能源投资的首选。我们预计，公司07、08、09 年的EPS 分别为0.56 元、1.24 元、1.96 元，按照公司目前50.55 元股价，对应07、08、09 年动态PE90.26 倍、40.76 倍、25.79 倍，维持增持评级。

新光硅业生产基本进入正常状态

根据我们实地调研了解到的情况，在经历了上半年的点火试产以及下半年的系统整体调试后，新光硅业生产基本进入正常状态。核心设备还原炉80%以上投入运行，按照目前的情况，新光硅业每月的产量可达到60-80 吨。尚未投入运行的最后四台德国进口的还原炉有望在年底之前完成调试正式投入生产，因此，明年新光硅业有望达到设计产能。我们预计，08 年新光硅业的实际产量将达到1000 吨。在一期1260 吨项目进展顺利的情况下，新光硅业二期工程建设事宜已经启动。按照国际建设惯例，我们预计新光硅业二期工程将建设两个3000 吨的项目。

多晶硅供应08 年将更加紧张

我们仍坚持以往的观点，在美国、欧洲市场即将全面启动、环保意识不断增强、石油价格高企的今天，全球光伏产业仍有望延续前10 年30%以上的增长率。按照太阳能行业的发展速度，我们预计08 年，全球光伏产业对多晶硅的需求量将达到2.6 万吨-3 万吨。遗憾的是，按照目前国际主流厂商的扩产计划，08年，能够供给光伏产业的多晶硅量约为2.5 万吨。因此，我们预计09 年之前，多晶硅的价格将依然坚挺。

在基本没有新增产能释放的情况下，硅料价格持续上涨。今年第一季度，HEMLOCK、WAKER、REC、EMEC 等全球主流硅料厂均把长单的价格上调了10-15%。目前，国内散货价格已经突破300 美元/公斤。

近日，全球第三大多晶硅生产企业REC 总裁Erik Thorsen 在台湾2007 年国际太阳能论坛上表示，该公司到明年底原料都已售罄，新的产能还来不及开出，明年将是光伏产业原料短缺的寒冷冬天。

09 年，国际主流厂商、二流厂商以及中国企业的新增产能将集*中释放。粗略统计，2010 年全球针对光伏产业的多晶硅产能将高达8.3 万吨。Solarbuzz 预计2011 年全球多晶硅的产能将达到14.4 万吨，可供给光伏产业的多晶硅产能将超过10 万吨。因此，09 年将成为全球多晶硅供需格局转变的时间窗口。一旦新的产能充分释放，多晶硅有可能由目前的供不应求快速转变为供大于求。由于，国际主流厂商的产能大部分已经以长单的形式锁定价格，总体上，长单的价格波动幅度将较小，而供需天平逆转后，散货的价格将快速向长单价格靠拢。

08 年，新光硅业进入暴利期

按照新光硅业目前的生产状况，我们预计新光硅业今年将实际产出多晶硅200-300 吨，08 年产量有望达到1000 吨。即使不上调08 年的价格预期，仍按照目前新光实现价格250 美元/公斤计算，08 年，新光硅业实际达产后将进入暴利期。

预计08 年新光硅业实际产量达到1000 吨后，净利润将有望达到12 亿元（按照15%的所得税率计算）。如果08 年，新光硅业获得所得税减免，净利润将高达14 亿元。

表2、新光硅业盈利预测

2007E       2008E       2009E      2010E

设计产能（吨）       1,260.00     1,260.00   1,260.00    4,000.00

实际产量（吨）         200.00     1,000.00   1,200.00    3,000.00

销售价格（美元/公斤）  250.00       250.00      150.00      100.00

销售收入（万元）     37,500.00   187,500.00   135,000.00    225,000.00

折旧（万元）         10,000.00    10,000.00    10,000.00     30,000.00

每公斤折旧（美元/公斤）  66.67        13.33        11.11         13.33

每公斤电耗（度）        350.00       330.00       300.00        280.00

电价（元/度）             0.50         0.50         0.50          0.50

每公斤电力成本（美元/公斤）23.33      22.00        20.00         18.67

每公斤其他成本(美元/公斤） 10.00       9.00         8.00          7.00

单位变动成本（美元/公斤）  33.33      31.00        28.00         25.67

每公斤总成本（美元/公斤） 100.00      44.33        39.11         39.00

主营业务成本（万元）    15,000.00    33,250.00   35,200.00     87,750.00

主营业务利润（万元）    22,500.00   154,250.00   99,800.00    137,250.00

财务费用（万元）         6,000.00     6,000.00    2,000.00      4,000.00

管理费用及营业费用（万元）3,000.00    5,000.00    6,000.00      7,000.00

利润总额（万元）        13,500.00   143,250.00   91,800.00    126,250.00

所得税率 （%）              15.00        15.00       15.00         15.00

净利润（万元）          11,475.00   121,762.50    78,030.00   107,312.50

天威持股比例（%）          35.66         35.66        35.66        35.66

贡献投资收益（万元）    4,091.99     43,420.51    27,825.50    38,267.64

贡献EPS（元）              0.06         0.59          0.38         0.52

天威仍是新能源投资最好的选择

前三季度，天威保变实现销售收入22.45 亿元、营业利润2.88 亿元、净利润2.7 亿元，全面摊薄的每股收益0.37 元，业绩符合预期。在石油价格即将突破100 美元之际，我们对全球新能源的发展充满信心，而在目前的A 股市场，天威保变仍是新能源投资的首选。

08 年，新光硅业的全面投产将成为公司强大的业绩推动力，在公司已经实现三年业绩连续翻番以后，我们预计，07、08、09 年的EPS 分别为0.56 元、1.24元、1.96 元，仍有再次实现三年连续翻番的潜力。

表3、天威保变EPS 构成

2006A        2007E        2008E       2009E

传统变压器业务          0.19         0.30        0.45        0.60

天威英利                0.35         0.20        0.24        0.93

新光硅业              - 0.06         0.59        0.38

天威风能                -              -        -0.04        0.05

合计                    0.54         0.56        1.24        1.96

注：07 年以后考虑了10 送10 除权的影响。

资料来源：公司公告，联合证券研究所整理预测。

按照公司目前50.55 元股价，对应07、08、09 年动态PE90.26 倍、40.76倍、25.79 倍，维持增持评级。

联合证券   分析师：杨 军

说明：

联合证券股票评级标准

增 持： 未来6 个月内股价超越大盘10%以上

中 性： 未来6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至10%间

减 持： 未来6 个月内股价相对大盘下跌10%以上

联合证券行业评级标准

增 持： 行业股票指数超越大盘

中 性： 行业股票指数基本与大盘持平

减 持： 行业股票指数明显弱于大盘