用友与金蝶：治理结构比较

　　用友软件与金蝶国际是我国民族管理软件行业的翘楚，作为国内最大的两家管理软件、ERP软件、财务软件供应商，“北用友，南金蝶”一直是中国财务管理软件的代名词。两家在核心技术能力、资源、市场环境都高度类似的同行业公司，2001年分别于在上海和香港两个不同的证券交易所上市，但随后四年多的事实表明，它们完全经历了不同的发展道路。

　　用友软件一上市就受到投资者追捧，并一度是“沪深第一高价股”，然而从其高额派现分红到其不见起色的经营业绩，用友软件在资本市场上又饱受争议。金蝶国际尽管上市初期不被香港市场投资者认可，但其稳定增长的业绩还是吸引了投资者的关注，股价一路攀升，并于2005年7月成功“转板”。

　　尽管公司发展差异很多是由公司战略、资源背景等微观因素决定的，但对用友与金蝶这两家经营背景极其相似的公司而言，上述层面的差异毕竟不是很大。因此在其不同的经营绩效表现背后，公司治理结构差异必定发挥了不可小视的作用。内地与香港无论是法律、资本市场监管制度、投资者理念、市场成熟程度都存在很大差异，这种“宏观”层面的差异又会在公司微观竞争能力产生影响。借鉴用友与金蝶不同发展道路之经验，可以更好理解治理结构于公司发展之作用。

　　用友与金蝶

　　用友软件股份有限公司的前身可追溯至创始人王文京、苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社, 2001年4月23日用友在上海证券交易所上市(SH.600588)，以每股人民币36.68元的价格上网定价发行2500万股A股，是“核准制”下的第一支上市股票。

　　金蝶国际软件集团有限公司前身是徐少春1991年7月创办的深圳爱普电脑技术有限公司，2001年2月15日金蝶国际(HK.8133)在香港联合交易所创业板挂牌上市，成为国内第一个在海外上市、登陆国际资本市场的独立软件厂商。并在2005年7月20日撤销香港联交所创业板上市地位，正式登陆联交所主板。

　　用友与金蝶选择了不同的市场上市，使得它们的从一开始就产生了“差距”。用友软件是我国股票上市制度从审批制向核准制过渡发行的第一支股票，发行价格采用完全的市场询价，小盘股、高科技等概念，加上3/4股份不能流通，在市场投机行为的巨大推动下以高达64.35倍的市盈率发行，最终筹集9个多亿的资金。金蝶选择了香港创业板上市，在美国科技股泡沫传染下，金蝶受到投资者的冷落，发行价1.08元/股，市盈率23倍，融资9000多万港元。

　　之所以选择不同的市场上市，用友和金蝶各有自己的想法。用友总裁王文京的理由是：“第一，用友的客户市场主要在国内，国内上市对业务的支持会更好，市场影响会更好。第二，从全球角度看，有影响力的国际大公司一般都选择在自己的资本市场上市，这对公司的长远发展会更有利。”而徐少春的观点是：“我们是一家外资公司，投资各方都有境外上市的要求，香港是国际成熟的资本市场，有一套完善的监管体系。金蝶在香港上市符合国际化的发展目标。”

　　最初的选择也许是最为关键的。尽管在最初上市方面用友占据先机，但在随后的发展过程中用友却未能保持领先优势。大量的募集资金没有好的投向，混乱的并购并没能带来业绩提高，委托理财收益低下，现金分红饱受非议。

　　用友分红惹争议

　　在上市后的四年里，用友软件保持了年年现金红利政策，可谓是中国股市上为数不多的“另类”。由于用友的第一大股东王文京实际控股比例55.2%，这样持续的分红使得其个人获取约1.1亿元(税前)的现金收入，因此用友的现金分红政策在资本市场上饱受争议。 金蝶国际上市的四年里也保持了连续分红，但除了2004年外其它年份分红比例都不是很高，这显示公司具有良好的发展潜力。金蝶国际上市时融资仅为用友软件的1/10左右，而软件行业的激烈发展又需要一定的资金投入，因此其分红不高正是公司拥有良好投资机会的体现。

　　在刚刚上市的2001年度里，用友为股东赚取利润的能力不如金蝶，但这主要是因为用友上市募集资金太多，使得净资产增长11倍，从而极大地降低了用友的净资产收益率。从主业收入增长率、净利润增长率这两个发展能力指标来看，用友都超过金蝶两倍多，所以尽管其收入仅仅是金蝶的1.3倍，但净利润却是金蝶的2.3倍。可见用友在经营规模及发展速度上都要比金蝶强不少，经营毛利率也高出一截，具有相对竞争优势。

　　但在以后的三年里，它们的发展表现出了很大差异。从规模角度来看，两家公司都取得了一定的发展。但从效益角度来看，金蝶无疑更胜一筹。主营业务收入方面，无论是收入总额还是收入增长率，用友始终保持了对金蝶的领先优势；两家收入增长趋势均为下滑，这主要是行业生命周期决定的。

　　由于外国软件公司的强力进入，国内财务软件行业竞争愈发激烈，行业集中度也得到很大提高，使得整个行业的增长趋势减缓。但从反映股东回报能力来看，金蝶则优于用友很多。金蝶这四年的平均权益报酬率为19.35%，用友为8.75%；而且从其发展趋势来看，用友是一路下滑，金蝶则是保持了较为平稳的增长趋势，尽管在2004年出现了短暂的下降，但这种趋势很快得到改观，2005年第1季度盈利增长53.04%，权益持有人盈利相对去年同期增加68.05%，因此2004年的短暂下滑可以理解为公司发展过程中一个小小插曲。

　　综合它们上市四年来的表现，金蝶业绩稳步前进，无论是规模还是经营业绩、股东回报方面都取得了很大发展。用友总体收入水平也在不断提高，但从经营业绩、给股东赚取回报的能力来看，用友却是在走下坡路。