新背景 新机遇 家电行业投资策略报告

4、关注跌出来的机会

    另外，上半年还有一个新的背景，就是证券市场急速深幅调整。在暂时不考虑对实体经济影响的情况下，从投资的角度，我们是更正面的看待这次调整，尽管整体价值中枢在下移，但是我们的确应该看到风险得到了很大的释放，很多公司，包括一些黑电公司已经具备一定的参与价值，特别是对于本身基本面发生某些积极变化的公司，我们会关注以下三类企业可能带来的交易性机会

    1．存在资产注入可能、或者酝酿股权激励方案，具备股价上涨催化剂的公司：如：青岛海尔

    2．本身估值水平不高，基本面发生重大改变的公司“如：小天鹅，ST科龙 合肥三洋等

    3．逐步向上游拓展，可能取得突破的黑电企业：如：海信电器

　　5 重点公司点评

    5.1格力电器：长期看好两年目标价100元

    空调行业技术进步一直很少，目前也没有新的改良技术在研发。在这样的背景下，国产空调企业能够充分发挥本身的成本优势、营销优势，使得外资品牌空调企业缺乏全面竞争力，纷纷退出该领域或者仅仅固守在高端，固守在局部区域。国产品牌经过多年的血拼，相当部分企业因为缺乏足够的规模和一定的品牌影响力也逐步被市场淘汰，整个空调行业正在从充分竞争阶段走向以格力为首的寡头垄断阶段。目前的市场格局是格力一枝独秀，国内市场份额已达30％，不停扩张的趋势十分明确，第二名美的电器跟随，第三名海尔受体制原因，产品品质、渠道建设差距较大，已经开始掉队。从市场份额的角度，格力的发展趋势是十分确定的。

　　从空调国内需求来看，内需方面，消费升级、城镇化建设以及2年后逐步到来的空调更新高峰将维持空调总需求十年以上12%左右的增长；格力的良好品质、独特的渠道模式支撑格力市场份额不断增加，从目前的30％左右至少可以上升的40－45％。至于房地产调控固然会影响少数需求，但是调控主要针对的是价格，房屋的量并不会大幅度下来，不形成足够的利空。

　　外销方面，印度、巴西等新兴经济体快速增长、全球气候变暖催生大量新的需求；而全球产能72％多集中在中国使得了中国厂商有可能获得更多机会，人民币升值对公司的影响实际上相当于对外销售过程中成本上升，公司也有能力提价；格力空调品质首先在国内被认同，目前在出口环节也在逐步被认同，出口加速增长态势明显，份额有望持续增加，已经从06年的13.3％增加到07年14.9％，未来有望增加到22%以上。

　　基于行业逐步走向寡头垄断的判断，（实际上是世界范围的寡头垄断），行业龙头公司的毛利率下降的可能性不大，格力电器在空调行业内的超强地位促成了在空调产业链子中强大的上下游掌控能力。公司有能力将上游涨价顺利转嫁出去。另外公司独特的渠道模式是对手很难复制的成功利器。通过股权与经销商绑在一块紧密合作有利于渠道畅通，避免过分依赖家电连锁企业，对新增三四级市场表现出更强的渗透力。凭借以上优势，过往两年在原材料、劳动力大幅上涨的不利背景下销售能够保持大幅增长，毛利率始终维持在18％以上，高于竞争对手。随着空调行业的集中度逐步提高，以公司在业内的地位和良好的品牌形象，未来我们也有理由相信公司的毛利率不下滑。

　　公司长期专注于空调制造，从一家珠海小厂成长为世界规模第一的空调企业，一路走来，非常坚实，企业质量控制、内部控制业内都是有口皆碑。过往十多年历经空调业的风雨企业经营从来没有出现过大起大落，从公司业务角度，我们是长期看好的。未来随着公司市场份额逐步扩大，销售收入不断增加，毛利率的稳定，公司的规模优势必将进一步显现，盈利必然大大快于销售增长。

　　我们保守估计公司未来五年的复合增长率为40%以上，07，08，09，10年EPS分别为1.52元，2.33元，3.30元，4.53元。

　　从估值的角度，就目前公司的发展态势，持续成长的确定性，我们已经不能沿用一般的制造业来估值，考虑到公司良好的盈利能力、非常确定的成长性，我们给予08EPS 35倍PE，按照08年EPS 2.33元，公司12个月目标价为81元。目前整个市场的估值中枢往下降，就是按25倍的PE，目前的价位也是具有投资价值的。

    投资评级：强烈推荐

    一年目标价：81元

    两年目标价：100元

    5.2美的电器：白色家电龙头，持续增长可期

    按照我们确定的投资策略，我们高度看好空调行业龙头的投资机会。除了格力电器，空调另一位龙头美的电器也会受益于行业良性发展值得长期投资。

　　美的电器的竞争优势表现为

    (1)超强的行业地位与无可比拟的规模优势

    (2)高效灵活，治理较为完善的管理优势

    (3)强大的渠道优势和迅捷的市场响应速度

    (4)完整的白色家电产业链

    (5)上佳的技术优势和品质保障

    (6)多年的品牌积累

    基于以上优势，我们把公司的投资亮点总结为：

　　A.公司作为空调龙头，将受益于行业良性发展

    B.公司商用空调业务具备领先优势,将成为业绩增长的重要来源.

    C.公司利用冰洗行业格局未稳，大力拓展，以收购整合华凌、荣事达、小天鹅为契机，大举进入冰洗业务，未来值得期待。

　　D.公司产业发展和资本运作两翼齐飞,可能超常规发展

    E.从短线机会，2008年7月的第一个交易日调入中证100指数样本股

    预计公司08，09，10年EPS达到0.91元，1.29元，1.75元，考虑公司的成长性，给予公司08年30倍PE，12个目标价为27元。给予“强烈推荐”评级。

    5.3青岛海尔：冰箱优势明显，上涨催化剂较多

    青岛海尔作为最大的综合性白电制造商，冰箱优势十分明显，从规模、成本控制、渠道建设等方面具备全球领先的规模，在新品研究、技术积累上竞争优势十分稳固。

　　另外从二级市场表现来看，股价上涨催化剂较多：

　　（1）公司是2008奥运会唯一白色家电指定赞助商。

　　（2）未来海尔集团可能实施股权激励，适当时候会注入全部“白电”业务。

　　（3）公司一直积极推动的“家电下乡”活动得到国家认同和支持，国家将陆续拿出100亿补贴农村家电市场来推动农村家电消费，海尔将是最大的受益者。

　　预计公司08，09，10年EPS达到0.62元，0.77元，0.96元，考虑公司成长有限，加上治理结构上的缺陷，按08年20－25PE，合理价值区间为12.40----15.50元。给予“中性”评级。我们会及时跟踪公司的基本面变化。

    5.4小天鹅：展翅高飞会有时

　　公司原有的优势和特点：

　　（1）小天鹅本身是一个响当当的洗衣机品牌，中国驰名商标“小天鹅”品牌价值高达69亿元，完全属于上市公司。（2）公司有很好的技术积累和储备。小天鹅是国内惟一能同时生产波轮、滚筒、搅拌式洗衣机的企业，在功能设计、技术研发等方面拥有引领全球洗衣机行业发展趋向的核心技术。（3）公司拥有一批熟悉洗衣机业务的工程技术人员和中层管理人员，以及一只训练有素的产业工人队伍。只是因为公司经过多次易主，无锡市国联掌控期间早就明确表示要实施国退民进，相当于“看守”，员工的士气不高是十分正常的，就是在这样的背景下，公司的研发、销售都取得了不俗的成绩。（4）公司最缺乏的是良好的治理结构和经营机制，另外规模有限，又只在单一产品上占优势，很难在全国范围内全面竞争，更谈不上全球化竞争。

　　美的电器入主后对公司可能带来的改变：

　　（1）美的电器入主后，治理结构会大大改善；美的输入的灵活的机制显然更适应于高度竞争的家电行业；未来的战略、规划、措施也将会更加清晰；员工队伍摆脱迷惘、观望之后会士气高涨。

　　（2）美的在荣事达、华凌整合成功之后我们高度看好美的团队整合能力，经验输出能力。

　　（3）更换大股东之后，公司能够充分借助美的的物流配送系统和营销渠道，利用大企业在采购、仓储、运输中的优势，优惠获取原料，广泛拓展销售，全面提升盈利能力；公司也能够充分挖掘公司既有的技术优势，更多地转化为经济效益；能够充分发挥美的的资金优势，进一步提升公司的品牌影响力。特别是在海外市场拓展方面，小天鹅本身是十分欠缺的，这一方面可能带来跨越式的业绩增长。

　　（4）行业格局未稳，又整体景气，正是乘势而上的机会。

　　基于公司最新的形势，我们预计公司08，09，10年EPS分别为0.48元，0.73元，0.99元，我们给公司估价按08年EPS 0.48元30倍PE，公司未来12个月目标价位14.40元。对照估值，我们给予“强烈推荐”评级。

　　5.5九阳股份：卖的是豆浆文化

    （1）九阳既是豆浆机市场的开创者、行业标准的制定者，又是豆浆文化的传播者，九阳几乎成了豆浆机的代名词。技术上九阳持续攻克了制约豆浆机市场发展的重大难题（难操作，难清洗），营销上通过体验式推广及时让消费者接受，改变了人们对豆浆、豆浆机的看法，开始饮用家庭自制豆浆。九阳卖的不仅仅是产品，更是一种文化。

　　（2）过往五年九阳通过持续创新，专利保护，大力拓展营销网络，实现了销售超常规发展，盈利成倍增长。目前从技术优势、专利优势、先发优势已经延伸到品牌优势、渠道优势、规模优势，未来有望保持高盈利、高增长。我们估计公司豆浆机08－10年均增长50％左右，毛利率即使有所回落，3年内至少可以保持在35％以上。

　　（3）公司在家用豆浆机树立超强地位之后，发明制造了填补国际空白的商用豆浆机，能够获取70％以上的超高毛利。在产业链延伸上将进军豆料领域，既增加了新的盈利点，又能弘扬豆浆文化，用高品质让更多的人接受自制豆浆；在品牌外溢上，公司介入料理机、榨汁机、电磁炉等厨房小家电，都已经进入行业前三位。

　　（4）高毛利的诱惑下必然有更多的厂商加入豆浆机行业，在品牌优势，技术领先，营销网络建设、专利保护下，我们认为对手很难大面积突破，追赶也需要时间，公司的龙头地位、行业定价权不会轻易丧失。对于其他小家电细分行业，我们认为进入也是存在一定的壁垒，包括：质量控制、品牌信任度、营销网络、后续研发能力等。

　　（5）公司一季度实现业务收入7亿，同比增长113％，各项业务均大幅增长，其中豆浆机同比增长128%，料理机同比增长75%，电磁炉同比增长100%，特别是电磁炉的增长是超预期的。从利润角度，一季度实现净利润1.12亿，同比增长66％。摊薄每股收益为0.38元，一季度公司仍然维持高毛利和快速周转。另外，公司四五月份经营状况依然保持了高速增长的势头。

　　根据我们的预测，公司08，09，10年EPS分别为1.70元，2.28元，3.01元，增长率为69％，34％，32％。按08年EPS，30倍PE，公司6个月目标价为51元，给予“推荐”评级。（编辑　高亮）