我们于2007年12月对中信证券进行了调研，并就与贝尔斯登（以下简称BSC）摇钱术：分层递进选股法

　　的合作、华夏基金、2007年经营状况等投资者关心的问题与公司进行了沟通。

　　认购BSC的可转换信托对公司EPS的影响相对有限，更多的影响体现在合资公司的层面上。而香港合资公司的开业和业务拓展将是一个渐进的过程，短期内我们并不认为国际业务会对公司损益形成实质性影响。此外，华夏基金股权转让将为2008年贡献EPS0.44元到0.77元，这将有效对冲权证收益下降对2008年EPS的负面影响。摇钱术：锤炼黑马品种

　　2007年公司经纪和投行业务的拓展基本在我们预期之中，外资投行的加入对公司业务并未形成明显冲击。我们认为未来公司经纪和投行业务仍能保持快于行业平均的增长速度，催化剂来源于：基金分仓量的上升、营业部由通道职能向营销和财富管理职能转变、多层次资本市场建设带来的业务机会。顶点财经

　　公司2007年业绩预增400%以上，折合EPS 3.58元，与我们原先预期(3.50元)基本一致，不过却高于市场预期（3.20元到3.30元之间）。我们认为超预期增长的主要原因在于权证公允价值变动收益的增加以及四季度新股申购收益的增加。展望2008年，权证收益将趋于下降，不过随着南航权证的到期以及占押资金的解冻，我们预期公司的新股收益将进一步增加。

　　2008年证券板块的整体性投资机会难以出现，公司之间表现的分化将加大，因此我们仍重点建议投资者配置龙头公司以享受创新业务带来的机遇，并充分规避行业整合带来的潜在风险。我们维持对中信证券的买入评级和2008年157元的目标价格。未来股价的潜在催化剂来自于：创新业务的推出、券商IPO等。顶点 财经

    2007年12月，我们调研了中信证券，并与公司相关工作人员就我们关心的一些问题进行了沟通，我们的主要判断如下：

　　1.公司加速国际化拓展

    公司前期公告与BSC展开战略性合作，合作包括两个层面的内容：互相认购对方发行的可转换债券及成立合资公司（详情请参见我们于10月24日发布的《中信证券与贝尔斯登战略合作点评》），目前合作有关事宜仍在等待双方监管部门的批准。

　　我们初步估计公司对BSC的可转债投资将纳入“长期债权投资”和“债券转股权”两个科目核算，发行时将根据可转换债券的实际发行价格和纯债价格（本金和息票的现金流贴现价值）计算出转股权价值，会计期末根据市场上类似条件的期权的价格与转股权价值的差额计算投资收益。转股之后，相关股权投资将纳入“长期股权投资”（如果具有重大影响）或“可供出售金融资产”（不具备重大影响）核算。因此，公司持有BSC转债后，BSC业绩和股价对中信证券都将产生一定程度的影响，主要机制如下：

　　转股前，BSC经营业绩下滑，或受到其它外部事件的冲击，将导致BSC股价下降，公司看涨期权价值下降，中信证券投资收益的下降。

　　行使转股权后，如果确认为长期股权投资并以权益法核算，则BSC业绩直接影响中信业绩。如纳入“可供出售金融资产”，则当期市价变化引起中信所有者权益变化。

　　我们简单地进行下述假设，作为业绩分析的前提：

　　BSC股票以10倍PE交易

    BSC权证的市场价格与理论价格（BS model计算）相同

    根据Bloomberg上的一致预期，历史波动率为24%

    期权转股期限取5-7年的中值6年

    无风险收益率取五年和七年期美国国债到期收益率平均值4.07%

    初始计量时转股权的定价为BS模型计算的理论价值18.24（$）

    通过模拟计算，我们认为认购BSC可转换债券对中信证券的EPS的影响是相当小的，相对于我们预期的2008年EPS，这种影响在-3%到14%之间。

　　更大的影响体现在双方在香港成立合资公司上，公司前期公告拟与BSC各自整合亚洲区（不含中国大陆）业务并成立合资公司，双方股比各为50%。为配合成立合资公司，中信前期已对中信证券国际增资4.5亿美元用于收购少数股东权益并进行增资。此外，公司已专门聘请财经公关和海外投行评估潜在风险（包括次贷危机对BSC业绩的影响）。我们预期双方业务合作的推进仍会遵循稳健的大原则，尽管短期内国际业务仍无法对公司盈利形成有效支撑，但长期而言国际业务收入占比必将大幅提升并优化公司盈利模式。

    2华夏基金和资产管理业务前景探讨

    公司12月27日公告董事会同意华夏基金吸收合并中信基金，目前公司100%持有中信基金和华夏基金，持股成本分别为1.60元/股和6.51元/股。现行持股情况与《证券投资基金管理公司管理办法》矛盾，公司在中信和华夏基金合并后，必然对基金公司股权的问题进行相关处理。我们假定公司将转让华夏基金部分股权并测算转让对业绩的影响。

　　基金公司估值方法主要有两种，即国际通用的价格与管理资产规模比法（Price/AUM法）和投资回收期法（Price/收购当年EBIT）。我们采纳前一种方法（由于数据可获取性更强）。经过实证分析，2007年全年基金公司股权交易的（Price/AUM）指标的波动较大，而最近市场上两起基金股权转让的Price/AUM均超过5%。需要说明的是，Price/AUM指标与基金公司的成长性、盈利能力、费率、收购比例、市场环境等因素密切相关，我们认为公司转让股权的（Price/AUM）指标很有可能位于4%到6%之间。

    此外，公司的基金和资产管理业务未来还面临着较大机遇。2008年《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》实行，为单一和特定客户的特定资产管理业务带来了扩张空间。而海外业务的渐次推进也为未来QDII业务的做大打下良好基础。我们认为公司将本着稳妥的态度拓展QDII业务，相关产品还在设计之中。假设QDII业务的管理费率为1%，则将每年贡献资产管理费收入3.65亿元左右，成为公司稳定的收入来源。

    2007年公司在金融、地产等大市值行业投行项目上继续延续着优势，并重点通过中信建投等公司培育在中小融资项目上的竞争优势。四季度IPO和再融资项目承销收入合计约5.5亿元，公司债券和金融债券承销为公司带来2.9亿元承销收入，则四季度投行业务总收入8.4亿元，全年承销收入18.97亿元，高于我们原先预测的16.65亿元。

　　我们认为瑞银、高盛高华等公司的进入尚未对公司的投行业务构成明显冲击。

　　2008年创业板市场的推出一方面将为公司的投行业务带来一定机遇，更重要的是为公司的中小型融资项目登陆资本市场提供一个良好的载体，公司的PE业务也将在一定程度上受益。

    4新股和权证推动2007业绩超预期

    公司1月8日公告，由于市场交易量大增、资本规模扩大以及合并报表单位增加，2007年净利润实现数较2006年上升超过4倍。据此计算公司2007年EPS（全面摊薄）将达到3.58元，与我们前期预测的3.50元基本一致。我们认为：导致业绩略高于预期的主要因素在于：权证收益加速结算、新股收益增加和因增持股权导致的华夏基金少数股东损益的减少。

　　4.1 2007年可结算权证收益约为35亿元

    2007年四季度开始，南航JTP1出现了较大程度的下跌，这可能导致公司结转的权证收益增加。根据公司定期报告，目前对权证公允价值的计量方法为：对于剩余期限在1个月以上的权证，按照最近交易日均价和收盘价孰高者计算公允价值。

　　我们更新数据后发现，公司在南航JTP1上的创设平均价格大致为1.72元，因此保守估计公司可于2007年报披露权证公允价值变动收益35亿元左右（我们估算三季度已经结转了6亿元），超出了先前预期。当然，由于公司按照最近交易日均价和收盘价孰高者计算权证的公允价值，而我们的计算中是简单采用收盘价计算，实际数据可能与我们估计有一定差异。此外需要说明公司创设南航JTP1累计占压资金为118亿元，在今年6月份南航权证到期后这部分资金可以解冻为其它业务拓展提供现金支持。

    4.2新股申购获取丰厚收益

    2007下半年，公司完成250亿元再融资后将资金大量用于“打新”（包括网下配售和网上申购两个部分，表8），全年累计投入521.75亿元用于新股申购，最终投入资金为21.40亿元。尽管网下申购部分有一定锁定期，不过总体看来公司的收益率并不低。此外公司还大量动用资金参与上市公司定向增发（表9），低价获取了一些优质项目，为今后持续的利润释放打下了基础。

　　四季度包括中国太保、中海集运、中国中铁等大盘股的发行使公司打新收益大增（主要来源于网上申购部分），我们估计在10亿元左右，这一部分收入可能计入“投资收益”。此外，神华、宁波银行和西部矿业等公司的网下申购部分于四季度解冻，这部分股权的出售也为公司带来超过1亿元的收入。

　　对于2008年新股收益我们仍相对乐观，主要原因在于：（1）限售股权解禁。

　　公司目前通过定向增发获得的股权计入“可供出售金融资产”，该部分浮动盈利达到18.42亿元，这些浮盈未来有望随着相关公司股权的解禁逐渐兑现（2）中国太保、中海集运和中国中铁等公司网下配售的股份将在2008年一季度到期，以目前市价计算将带来约3.8亿元收入（图8）（3）明年南航权证到期后，公司投入新股的资金将进一步增加。

    5、2008年业绩依然乐观，维持买入评级

    我们认为，尽管2007年公司结算权证收益超出我们原先预期，相应导致2008年可结算权证收益降低，不过我们依然对2008年的业绩保持乐观，主要原因如下：

　　（1）股指期货和港股直通车业务。我们在1月7日的点评报告中曾经预期公司股指期货业务手续费和结算费收入大致为12.27亿元到16.88亿元，这将直接增厚2008年的经纪业务佣金收入。此外，港股直通车等业务的再度放开也将为中信证券国际带来较大的机会。

　　（2）创业板推出和公司债券市场的大发展。我们认为创业板的推出一方面为公司大力发展中小型融资项目提供了机遇，同时也为公司PE业务实现收益提供了一个很好的平台。此外，债券业务一直是公司的传统强项，我们预期未来公司的债券承销和交易收入都将大幅增长。

　　（3）随着中信证券和中信基金陆续获得QDII业务资格，公司资产管理业务面临进一步做大的契机。

　　与我们在2008年会中的观点一致，2008年证券板块的整体性投资机会难以出现，公司之间表现的分化将加大，因此我们仍重点建议投资者配置龙头公司以享受行业快速成长的机遇，并充分规避行业整合带来的潜在风险。

　　我们认为：考虑到公司收入结构稳定健康，创新业务和优质券商IPO预期将在明年1到2季度取得突破性进展，最近出台的一系列行业政策也在一定程度上利好行业龙头公司，我们维持对公司的买入评级和2008年157元的目标价格。未来股价的潜在催化剂来自于：创新业务的推出、大额IPO等。